2025年7月28日，星期一

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经济学家凯恩斯的投资启示

约翰·梅纳德·凯恩斯，是现代宏观经济学体系的创立者，被誉为“20世纪英国经济学界的主要人物”“曾有过的三四名最有影响的经济学家之一”，英国经济学家哈罗德曾经宣称：“当代没有一个人的才能超过凯恩斯。”

图片来源：澎湃新闻

1883年，凯恩斯出生于英国剑桥学术世家，父亲是剑桥大学哲学和政治经济学讲师，母亲是知名作家与社会改革先驱，其4岁时就思索利息经济含义，展现非凡智力。1902年，凯恩斯考入剑桥国王学院，受艾尔弗雷德・马歇尔影响对经济学产生浓厚兴趣。1906-1908年凯恩斯任职英国财政部印度事务部，1908年重返剑桥任讲师，次年创立政治经济学会并获“亚当·斯密奖”，1911-1944年担任《经济学杂志》主编。一战时，他任财政部顾问反对通胀；20世纪30年代经济大萧条时，他在《通论》中提出政府财政干预经济理论，标志着凯恩斯主义诞生。二战时，凯恩斯再任财政部顾问，战后主导布雷顿森林体系设计，推动成立国际货币基金组织和世界银行。

两次倾家荡产的投资

凯恩斯1920年时利用自己的国际金融知识投入到货币市场，凯恩斯相信自己拥有“过人学识”。他推测，战后通货膨胀会使法国法郎、德国马克和意大利里拉贬值，于是对其卖空。他长期持有印度卢比、挪威和丹麦克朗以及美元。

在最初的几个月中，他与几位合伙人所成立的对冲基金净利润达3万美元，后来又赚了8万美元，考虑到当时欧洲大部分国家基本都因战争而破产，这笔钱堪称天文数字。但短短4周之后，对德国的乐观情绪让欧洲货币又抬头使得他们的全部资金毁于一旦。

凯恩斯后来在家人和朋友的帮助下东山再起，作为一名深信自己能够量化供需曲线影响的经济学家，凯恩斯着迷于大宗商品交易。他在1927年净资产超过340万美元，1929年股市崩溃后，他的净值亏损80%，导致他不得不选择出售部分画作（最终并没有卖）。1930年凯恩斯的大宗商品持仓几乎化为乌有。凯恩斯曾教过的一名学生塞尔·库克是国民互助人寿保险协会副主任，1930年年中破产，7月开枪自杀。

即使经济学家凯恩斯也没有预测到20世纪30年代即将被吞噬的世界经济和一触即发的二战。凯恩斯通过堆积如山的定价数据建立的“过人学识”未能使其免遭灾祸。但他抖落一身浮尘，在经济历史最灰暗的十年重整旗鼓，成为一个名迥然不同的投资者。

及时转变的投资观

1929年市场遭遇史上最严重抛售时，凯恩斯化身逆向投资者——当多数人急于撤离时，他坚持留市，坚信通货紧缩将推动低利率回归并使投资者受益。尽管大宗商品仓位在危机中损失殆尽，但他笃定股票具备价值韧性与反弹潜力。这种在1931年极端形势下的判断，奠定了其作为基金经理奠基人及投资者启发者的地位。

1932-1937年，在被忽视的20世纪第二大价格回升期（美股涨幅近280%）中，凯恩斯始终未退出市场。但1937年至二战期间，他经历了显著亏损。而1942-1946年更显反直觉：即便德国轰炸伦敦、欧洲战局严峻至1944年诺曼底登陆前，他仍坚守投资组合，此间美股上涨122%。

整个30年代至二战，凯恩斯持续持有覆盖经济各重要领域的精选股票。他深知，若在1929年崩盘或1937年衰退等危机时刻抛售，回报将大幅受损——两次危机中的隐秘价格回升，恰是其总收益的核心构成。正如他在给国民互助人寿保险公司的备忘录中所言：“退出后难再入场，待复苏时已追悔莫及；若复苏永不至，则一切皆无意义。”

1934年后，凯恩斯彻底转型为“自下而上”的集中投资型价值投资者。30年代早期，他便倾向以低价买入大型公司股票，这一理念成为价值投资学派的雏形。1936年其管理的国王学院投资组合中，66%资产集中于矿业股，这种仅持有少数个股的“集中投资法”，与当时主流的多元化或指数化投资策略形成鲜明对比。

凯恩斯的投资生涯从两次失败起步，却在1929年经济危机时转变为逆向投资者——当市场陷入恐慌性抛售时，他选择挖掘被低估的投资机会；即便在二战战火纷飞时，仍坚持长期持有股票，用“一旦退出就很难再入场”这句话解释自己的长期投资理念。他把对宏观经济的理解转化为“集中持股、逆势布局”的投资方法，既通过《就业、利息和货币通论》奠定了宏观经济学的理论基础，也用危机中的坚持证明：真正的价值投资，靠的是在市场波动中坚守长期投资的定力。

整理自：光明网、《证券时报》